Das EZB-Urteil des Bundesverfassungsgerichts – ein Eigentor?

Die Europäische Zentralbank (EZB) kauft seit geraumer Zeit in großem Stile Staats- und Unternehmensanleihen am Kapitalmarkt auf. Dies sorgt für steigende Anleihekurse und drückt im Gegenzug die entsprechenden Renditen und das allgemeine Zinsniveau nach unten. Auf diese Weise werden die Refinanzierungskosten der Staaten und Firmen gesenkt, was wiederum zu deren Stabilität beiträgt.

Das Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts, in dem die Anleihekäufe der EZB als zumindest teilweise verfassungswidrig erklärt wurden, hat ein breites Spektrum an Reaktionen hervorgerufen.

Auf der einen Seite steht die Überzeugung, dass es in dem Urteil eigentlich nur um die Forderung geht, für jede EZB-Entscheidung eine vernünftige Begründung zu liefern. In einer solchen solle insbesondere dokumentiert werden, dass alle Nebenwirkungen bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt wurden – Nebenwirkungen wie negative Sparzinsen und der entsprechenden Auswirkungen auf die Alterssicherungssysteme sowie mögliche Immobilienblasen (durch extrem niedrige Zinsen entsteht eine sehr hohe Immobiliennachfrage). Auf diese Weise vorzugehen, sei ohne Probleme zu leisten und daher könne es mit den Anleihekäufen im Wesentlichen weitergehen wie bisher. Diesen Eindruck erweckte zumindest der deutsche Bundesfinanzminister Olaf Scholz in diversen Interviews unmittelbar nach dem Urteil.

Am anderen Ende des Spektrums finden sich Einschätzungen wie die des ehemaligen Bundesfinanzministers und aktuellen Bundestagspräsidenten Wolfgang Schäuble, der im Urteil eine durchaus reale Gefahr für den Fortbestand des Euro sieht, was er wie folgt begründet: Mit dem Urteil sei zugleich ein Präzedenzfall dafür geschaffen, dass ein nationales Verfassungsgericht die Entscheidungen des Europäischen Gerichtshofes grundsätzlich in Frage stellt, der die Anleihekäufe nicht beanstandet hatte.

Die meisten Beobachter sind sich allerdings darin einig, dass das Verfassungsgerichtsurteil eine Art Etappensieg für die zwar kleine, aber nicht verstummen wollende Fraktion der grundsätzlichen Euro-Skeptiker ist. Diese sind der Überzeugung, dass die Europäische Zentralbank mit den massiven Anleihekäufen – die mittlerweile zu einer gewaltigen Aufblähung der Zentralbankbilanz geführt haben – ihr eigentliches Mandat bereits seit Jahren überdehnt. Mit dem Verfassungsgerichtsurteil könne dieser Praxis nun endlich – so die Hoffnung – ein Riegel vorgeschoben werden.

Im Gegensatz zur vorherrschenden Meinung sind wir allerdings der Auffassung, dass sich das EZB-Urteil – das aus den unterschiedlichsten Gründen immer größere Wellen schlägt! – für die Euro-Skeptiker letztendlich sogar als ein klassisches Eigentor erweisen wird. Im Extremfall könnte es sich sogar als eine Art Katalysator für genau den Zustand herausstellen, den die Kritiker eigentlich am heftigsten ablehnen – nämlich eine Vergemeinschaftung europäischer Schulden.

Der Grund für diese Einschätzung ist der folgende: Spätestens seit Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 und der anschließenden Euro-Krise 2010/11 gibt es innerhalb der Europäischen Union starke Bestrebungen, sogenannte Eurobonds aufzulegen, für deren Rückzahlung alle Mitglieder der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) gemeinschaftlich geradestehen würden. Der ökonomische Hintergrund ist offenkundig: Seit der Euro-Krise existieren innerhalb des gemeinschaftlichen Währungsraumes mehr oder weniger ausgeprägte Zinsdifferenzen, welche die unterschiedlichen Bonitäten der diversen Länder widerspiegeln. Deutschland und die Niederlande zahlen dabei regelmäßig die geringsten Zinsen, was für eine gute Bonität und Vertrauen in das jeweilige Land steht. Derzeit sind die deutschen Zinsen in allen Laufzeiten sogar negativ.

Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass Hochzinsländer wie beispielsweise Italien bestrebt sind, durch die Einführung von Gemeinschaftsanleihen an der Bonität der Niedrigzinsländer anzudocken, um sich auf diese Weise günstigere Refinanzierungskosten für ihre Staatsverschuldung zu sichern. Und es wird auch verständlich, dass der entsprechende Druck umso höher wird, je krisenhafter sich die wirtschaftliche Situation in den Hochzinsländern zuspitzt. Denn genau in solchen Phasen werden dringend zusätzliche Kredite benötigt, um die Konjunktur zu stabilisieren. Es ist daher kein Zufall, dass speziell Italien in der aktuellen Coronakrise den massiven Versuch unternommen hat, Eurobonds durchzusetzen. Wie man in den letzten Tagen und Wochen hören konnte, wurde dies von Deutschland und den Niederlanden erneut abgelehnt und das Thema fürs Erste von der Agenda genommen.

Doch wird dies auch so bleiben? Nach unserer Überzeugung eben genau dann nicht, wenn es der EZB durch das Urteil des Bundesverfassungsgerichts erschwert oder sogar unmöglich gemacht werden sollte, ihre Kaufprogramme für europäische Staatsanleihen durchzusetzen. Denn genau diese Kaufprogramme dienten bisher unter anderem auch als Ersatz für die eigentlich gewünschten Eurobonds.

Um dieses Argument nachvollziehen zu können, muss man sich vor Augen führen, dass es den europäischen Hochzinsländern nicht um die Gemeinschaftsanleihen an sich geht, sondern dass das eigentliche Ziel darin besteht, sich für die entsprechenden Staatschulden günstige Finanzierungskonditionen, sprich Zinsen, zu sichern. Ökonomisch betrachtet macht es nun keinen Unterschied, ob die Zinsen deshalb niedrig sind, weil die EZB beispielsweise italienische Anleihen aufkauft – was durch die Kaufprogramme ja geschieht –, oder ob sie gering sind, weil staatliche Kredite zinsgünstig im Rahmen von Gemeinschaftsanleihen aufgenommen werden können.

Anders ausgedrückt: Bisher dienten die Kaufprogramme der EZB gewissermaßen auch als eine Art Ventil, um den Druck abzuleiten, der durch das Drängen nach europäischen Gemeinschaftsanleihen entstand. Wenn dieses Ventil aber durch das Urteil des deutschen Verfassungsgerichts womöglich geschlossen wird, dann wird der Druck enorm ansteigen – und wir sind der Überzeugung, dass ihm Deutschland und die Niederlande nicht standhalten werden. Zumal mit dem Austritt Großbritanniens aus der EU auch ein wichtiger Verbündeter innerhalb der Anti-Eurobond-Fraktion ausgeschieden ist und es ja auch in Deutschland starke Kräfte gibt, die für europäische Gemeinschaftsanleihen plädieren. Alles in allem ist nach unserer Überzeugung die Wahrscheinlichkeit deutlich gestiegen, dass wir tatsächlich Eurobonds erleben werden.

Was bedeutet dies für Sie als Anleger?

Was nun die Auswirkungen einer ja keineswegs sicheren Einführung der Gemeinschaftsanleihen auf die Finanzmärkte anbelangt, halten wir es für zwingend erforderlich, die grundsätzliche Bewertung einer möglichen Einführung von der faktischen Wirkung auf die Märkte zu trennen. Es ist daher durchaus zulässig, Eurobonds zwar ordnungspolitisch für höchst bedenklich zu halten, trotzdem aber zur Kenntnis zu nehmen, dass die Markteffekte durchaus positiv sein können. Dies ist in der Tat auch unsere Einschätzung. Der Grund hierfür ist vor allem, dass eine Vielzahl globaler Akteure geradezu auf Eurobonds wartet. Denn mit ihnen entstünde ein neuer großvolumiger Anleihemarkt, der insbesondere Ländern wie China und Russland, aber auch vielen weiteren internationalen Investoren endlich die Gelegenheit bieten würde, sich zumindest teilweise aus der Abhängigkeit vom US-Dollar-Markt zu befreien. Aufgrund der damit verbundenen, vermutlich sehr großen Nachfrage kann daher auch für Gemeinschaftsanleihen mit weiterhin niedrigen Zinsen gerechnet werden.    

Darüber hinaus würden die internationalen Märkte eine Einführung von Eurobonds vermutlich zusätzlich noch als einen Beitrag zur Stabilisierung Europas interpretieren und entsprechend goutieren.

Doch wie auch immer sich das Blatt in dieser Frage wenden mag, man sollte zur Kenntnis nehmen, dass weder Deutschland noch Europa der Nabel der Welt sind. Eine breit gestreute internationale Anlagestrategie ist daher nicht nur bei Aktien, sondern eben auch bei Anleihen die sinnvollste Alternative.  

 

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