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Lagarde-Put: Hält die EZB einen Schutzschirm über Euro-Zonen-Anleihen?

Prof. Dr. Stefan May
,
Leiter Anlagestrategie und Produktentwicklung
6
Minuten

Zu Zeiten Alan Greenspans, des legendären amerikanischen Notenbankchefs (1987–2006), war davon die Rede, dass der US-Aktienmarkt durch einen „Greenspan-Put“ geschützt sei. Ähnliches hat man auch Mario Draghi, dem Vorgänger Christine Lagardes an der Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB), nachgesagt. Und auch aktuell wird diskutiert, ob es einen „Lagarde-Put“ gibt. Allerdings zielt(e) der Put in den beiden letztgenannten Fällen nicht auf den Aktienmarkt, sondern vielmehr auf die europäischen Anleihemärkte. Es geht um nicht weniger als den Schutz vor einem Zahlungsausfall hochverschuldeter Länder des Europäischen Währungssystems und die Verhinderung von massiven Kursverlusten bei den betroffenen Staatsanleihen.

Das Wichtigste in Kürze

  • In der Vergangenheit haben sich die Notenbanken schon des Öfteren als Feuerlöscher bei großen Finanzmarktkrisen betätigt.
  • Durch ihr energisches Eingreifen bei drohenden Verwerfungen stellen sie quasi ein Absicherungsinstrument (einen „Put“) zur Verfügung, das Anlegerinnen und Anleger vor herben Verlusten bewahrt.
  • Der Lagarde-Put (im Sinne von: die EZB lässt unter keinen Umständen ein Euro-Land fallen) führt zu Verzerrungen an den Anleihemärkten.

Was versteht man unter einem „Put“ und wie funktioniert er?

Bevor wir auf die Hintergründe genauer eingehen, wollen wir zunächst klären, was denn mit einem wie auch immer gearteten Schutz durch einen „Put“ eigentlich genau gemeint ist. Im Prinzip ist die Sache relativ einfach: Als „Put“ bezeichnet man ein spezielles Finanzinstrument1, mit dem man sich gegen Kursverluste absichern kann. Wenn nun von einem Greenspan-, Draghi- oder Lagarde-Put die Rede ist, dann ist damit gemeint, dass diese Zentralbanker durch ihre geldpolitischen Maßnahmen (über die sie natürlich nicht im Alleingang entscheiden) ganz bewusst versuchen, die Finanzmärkte vor heftigen Kursverlusten bzw. heftigen Verwerfungen zu bewahren. Im Falle Greenspans eben mit Fokus auf den amerikanischen Aktienmarkt, im Falle Draghis und Lagardes auf die europäischen Anleihemärkte.

Sollte der Lagarde-Put im Notfall tatsächlich wirksam werden, würde das die Anleihemärkte der Europäischen Währungsunion zusätzlich interessant machen. Letztlich könnte man dann die im Vergleich zu Bundesanleihen notorisch höheren Renditen von traditionellen Hochzinsländern wie z. B. Italien oder Griechenland (siehe untenstehende Grafik) vereinnahmen, ohne die entsprechenden höheren Risiken (drohender Zahlungsausfall/-verzug) im vollen Umfang tragen zu müssen. Denn die wären dann durch den Lagarde-Put zwar nicht völlig beseitigt, aber doch deutlich verringert. Die Überlegung, die dahintersteckt: Im Notfall wird die EZB durch massive Markteingriffe schon dafür sorgen, dass kein Land der Währungsunion zahlungsunfähig wird. Diese Annahme wurde im Falle Griechenlands im Zuge der Euro-Krise allerdings auf eine harte Bewährungsprobe gestellt.

Bei der Frage, ob es den Lagarde-Put tatsächlich gibt, ist man nicht auf Mutmaßungen angewiesen, sondern sie lässt sich anhand von Daten und ökonomischen Überlegungen sachlich korrekt beantworten. Ausgangspunkt der Argumentation ist der ökonomische Zusammenhang zwischen Ausfallrisiko und Risikoprämie: Je höher die Wahrscheinlichkeit, dass Anlegerinnen und Anleger ihr investiertes Geld nicht (in voller Höhe) zurückerhalten, desto höher sollte die Entschädigung für die Übernahme dieses Riskos ausfallen, sprich: desto höher sollte die Rendite des Investments sein.  

Bonitätsbewertungen der Ratingagenturen und Ausfallrisiken

Große internationale Ratingagenturen wie S&P Global Ratings (vormals Standard & Poor’s), Moody’s oder Fitch erstellen in regelmäßigen Abständen für alle großen Anleiheemittenten sogenannte Ratings, die eine Einschätzung ermöglichen, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass der Emittent einer Anleihe seinen Zahlungsverpflichtungen ordnungsgemäß nachkommen wird.

Die folgende Grafik der von der Ratingagentur S&P Global Ratings vergebenen Bonitätsnoten macht deutlich, dass die USA – verglichen mit den Ländern der Europäischen Währungsunion – zwar nicht den Spitzenplatz einnehmen, sich aber doch in der Gruppe mit den höchsten Bonitätseinstufungen (und damit den geringsten Ausfallrisiken) befinden. Lediglich die mit AAA (bestmögliche Einstufung) gerateten Länder Deutschland und Niederlande liegen noch vor den USA. Finnland ist – wie die USA – ebenfalls mit AA+ geratet, alle anderen aufgeführten Länder dagegen haben ein schlechteres Rating.

Ein völlig anderes Bild als bei den Bonitätseinstufungen zeigt sich, wenn man die Risikoprämien betrachtet, die am Markt für die entsprechenden Ausfallrisiken bezahlt werden. Diese spiegeln sich u. a. in den Renditen der jeweiligen Länderanleihen wider oder – aus Sicht einer deutschen Anlegerin bzw. eines Anlegers die bessere Darstellung – in den Renditeaufschlägen der jeweiligen Länder gegenüber dem deutschen Renditeniveau. Diese sind nachfolgend für Anleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit dargestellt.

Die USA stechen mit Blick auf das Ausmaß der Zusatzrendite gegenüber Bundesanleihen deutlich hervor. Selbst Italien und Griechenland weisen einen geringeren Renditeabstand zu Deutschland auf. Interpretiert man nun diese höheren Renditen als Ausdruck des Marktes für die Höhe der tatsächlichen Ausfallrisiken2, dann hätten die USA demnach ein höheres Ausfallrisiko als alle anderen Länder der Währungsunion, einschließlich Italiens und Griechenlands.

Der direkte Vergleich der USA mit Italien macht die ungewöhnliche Konstellation besonders deutlich. Italien hat mit BBB das zweitschlechteste Rating unter allen Euro-Ländern. Der Renditeaufschlag gegenüber Deutschland beträgt aktuell 1,50 Prozentpunkte. Der entsprechende Aufschlag der USA dagegen liegt bei 1,85 Prozentpunkten, obwohl sie mit AA+ ein deutlich besseres Rating als Italien aufweisen.

Credit Default Swaps bestätigen das ungewöhnliche Bild

Eine ähnliche Konstellation wie bei den Renditeaufschlägen – wenn auch nicht ganz so ausgeprägt – zeigt sich bei den sogenannten Credit Default Swaps (CDS). Deren Preise – die sogenannten CDS-Spreads – sind letztlich nichts anderes als eine Prämie, die man jährlich zahlen muss, um sich gegen den Komplettausfall der Anleihe eines bestimmten Landes zu versichern.3  Die nachfolgende Grafik macht deutlich, dass für die meisten Länder der Europäischen Währungsunion eine geringere CDS-Prämie bezahlt werden muss als für die USA. Lediglich in Italien und Griechenland sind die Prämien fast doppelt so hoch.

Wir haben derzeit somit die bemerkenswerte Situation, in der die USA deutlich höhere Renditeaufschläge gegenüber Bundesanleihen als alle anderen Euro-Länder aufweisen, obwohl sie – von Deutschland und den Niederlanden einmal abgesehen – geringere Ausfallrisiken, sprich ein besseres Rating, vorweisen können.

Die CDS-Spreads wiederum zeigen im Grunde das gleiche Bild, wenn auch nicht ganz so akzentuiert. Hier liegen die USA mit einer jährlichen Ausfallversicherungsprämie in Höhe von 0,38 % am oberen Ende, lediglich Italien und Griechenland weisen mit 0,75 % spürbar höhere Prämien auf.

Abschließend lässt sich daher festhalten: Die im Vergleich zu den USA teils spürbar schlechteren Ratings der meisten Euro-Länder schlagen sich im Gegenzug nicht in Form höherer Renditeaufschläge oder höherer CDS-Spreads nieder.4  Genau das würde aber der ökonomischen Logik entsprechen.

Irrationale Märke oder wirkt der Lagarde-Put?  

Im Grunde gibt es nur zwei Erklärungen für den deutlich gewordenen Widerspruch: Entweder agieren die Marktteilnehmerinnen und -teilnehmer irrational oder aber die CDS-Spreads und Renditedifferenzen reflektieren ein Phänomen, das bei den Ratingeinstufungen keine Berücksichtigung findet.

Was die regelmäßigen Leserinnen und Leser unseres Logbuches vermutlich nicht allzu sehr überraschen wird: Wir neigen zur letztgenannten Erklärung. Offenbar geht der Markt mit voller Überzeugung davon aus, dass von Seiten der EZB (aber auch der Regierungen einzelner Länder Europas) alles Notwendige unternommen wird, um den möglichen Zahlungsausfall eines einzelnen Euro-Landes unter allen Umständen zu verhindern. Dies umso mehr vor dem Hintergrund des Überfalls Russlands auf die Ukraine, der die Einigkeit und den Zusammenhalt Europas noch viel notwendiger macht.

Die trotz ihrer schlechteren Ratings geringeren Renditeaufschläge und CDS-Spreads vieler Euro-Länder sind daher nicht die Folge irrationalen Verhaltens, sondern letztlich eine Konsequenz des Phänomens „Lagarde-Put“, das sowohl die CDS-Spreads als auch die Renditedifferenzen zu Deutschland geringer hält, als es an sich angebracht wäre. Und nicht zu vergessen: Der „Greenspan-“ und der „Draghi-Put“ („whatever it takes“) haben ihre Wirksamkeit in der Vergangenheit bereits erfolgreich unter Beweis gestellt – das stärkt das Vertrauen in den „Lagarde-Put“.

Fazit  

Die Märkte für Euro-Staatsanleihen bieten speziell für deutsche Anlegerinnen und Anleger interessante Renditechancen – vor allem mit Blick auf unsere Nachbarn der Euro-Zone, die mit höheren Zinsen als hierzulande locken. Wie bei allen anderen Anlagen auch sollten entsprechende Investments aber nicht selektiv erfolgen, sondern immer nur als Teil eines wohldurchdachten und langfristigen Anlagekonzeptes.

Obwohl wir davon überzeugt sind, dass der „Lagarde-Put“ an den Märkten tatsächlich wirkt, sollte man diesem Phänomen nicht blindlings vertrauen. Für wie wirksam man den durch einen „Lagarde-Put“ gebotenen Schutz eines Euro-Anleiheinvestments tatsächlich hält und ob die in Abbildung 4 gezeigten Renditeaufschläge eine ausreichend hohe Entschädigung für die trotz allem verbleibenden Restrisiken sind, muss jede Anlegerin und jeder Anleger für sich selbst entscheiden. Angesichts einer aktuell zu beobachtenden starken Verschiebung der politischen Machtverhältnisse innerhalb Europas, der immer weiter wachsenden Schuldenberge vieler Euro-Staaten und des ungewissen Fortgangs des Ukraine-Krieges ist es alles andere als ausgemacht, dass der „Lagarde-Put“ eine sichere Wette ist bzw. bleibt.

Lesen Sie mehr zu dem Thema:

Ratings, Renditeaufschläge und Prämien für Kreditausfallversicherungen sind unter anderem auch ein Ausdruck der wirtschaftlichen Verfassung eines Landes oder Staatenbundes. Eine auf die Euro-Zone fokussierte aktuelle Bestandsaufnahme der Wirtschaftslage war auch Thema eines unserer jüngsten Logbücher. Bei Interesse erfahren Sie hier, was die hiesige Wirtschaft derzeit bewegt – auch in Abgrenzung zur Konjunktur in den USA und in Asien.

Zum Artikel

1 Konkret handelt es sich um eine sogenannte Verkaufsoption, die dem Käufer das Recht einräumt (ihn aber nicht verpflichtet!), z. B. eine bestimmte Aktie oder Anleihe zu einem vorab festgelegten Kurs zum Zeitpunkt X zu verkaufen. Genau diese Möglichkeit, das Veräußerungsrecht wahrnehmen zu können (im Fachjargon: die Verkaufsoption „auszuüben“), aber nicht zu müssen, bietet den gewünschten Schutz vor fallenden Kursen. Denn im letzteren Fall wird es ausgeübt und man sichert sich den vereinbarten höheren Verkaufskurs: Im Gegensatz zu einem „Lagarde-Put“ ist eine herkömmliche Verkaufsoption allerdings nicht kostenlos erhältlich; der Schutz hat seinen Preis.
2
Selbstverständlich wird die Höhe der Rendite eines Landes nicht nur durch einen Ausfallrisikoaufschlag bestimmt. Makroökonomische Rahmenbedingungen spielen ebenfalls eine große Rolle. Trotzdem ist nach unserer Überzeugung die Ausfallrisikoprämie der dominante Faktor.
3 Diese jährliche Prämie wird als Prozentsatz des abzusichernden Vermögens ausgedrückt, üblicherweise für Anleihelaufzeiten von fünf Jahren.
4
Ausnahmen sind Italien und Griechenland, die zwar wie alle anderen Euro-Länder geringere Renditeaufschläge als die USA aufweisen, aber deutlich höhere CDS-Spreads.

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Über den Autor
Prof. Dr. Stefan May

Prof. Dr. Stefan May ist als Leiter Anlagestrategie und Produktentwicklung seit 2014 bei der Quirin Privatbank tätig und hat jahrzehntelange Erfahrung in der Kapitalmarktpraxis. Er ist zudem seit rund 30 Jahren Professor für Finanzmarktanalyse und Portfoliomanagement an der Technischen Hochschule Ingolstadt (mittlerweile emeritiert). Prof. May hatte maßgeblichen Anteil an der Einführung unseres auf wissenschaftlichen Erkenntnissen der Kapitalmarktforschung basierenden Anlagekonzepts. Als Vorsitzender des Anlageausschusses der Bank ist er – gemeinsam mit dem Team der Vermögensverwaltung – nach wie vor für die fortlaufende Gestaltung und Optimierung der Anlagestrategien verantwortlich.

Hören Sie passend zum Thema unseren Podcast „klug anlegen“

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