2022: das Jahr der großen Zinswende?

Die zehnjährige Bundrendite hat jüngst den Sprung ins Plus geschafft: Erstmals seit dem 6. Mai 2019 ist die Rendite der langlaufenden Bundesanleihe Mitte Januar wieder in den positiven Bereich vorgestoßen – auch wenn die Rendite nur minimal und kurzzeitig (genaugenommen für 6 Stunden) über der Nulllinie lag. Konkret: Die Rendite stieg im Handelsverlauf des 19. Januars bis auf plus 0,03 %, bevor es eine Gegenbewegung gab und die Bundrendite am Abend des gleichen Tages wieder unter null sackte – auf -0,01 %. Seither verharrt die Rendite knapp unter der Nulllinie (aktuell bei ‑0,04 %, Stand 27.01.2021). Am Jahresende 2021 lag besagte Rendite bei -0,18 % – ihren Tiefpunkt erreichte sie übrigens mit ­0,85 % im März 2020.

Der kurze Ausflug der Bundrendite ins positive Terrain stieß in den Medien auf reges Interesse. Wohl auch deshalb, weil sich die zehnjährige Bundesanleihe an den Finanzmärkten großer Beachtung erfreut – gilt deren Renditeentwicklung doch als Gradmesser für die Zinsmärkte im Allgemeinen und als richtungweisend für die Anleihemärkte des gesamten europäischen Raums. Die Tatsache, dass die 10-jährige Bundesanleihe zeitweise wieder eine positive Rendite abgeworfen hat, wird nun von einigen Experten zum Anlass genommen, die große Zinswende auszurufen.

Können gar Millionen Sparer darauf hoffen, dass ihre Spar- und Festgeldguthaben demnächst endlich wieder Zinsen abwerfen? Oder sind derartige Hoffnungen verfrüht, weil es auch dieses Mal keine große Zinswende, die diesen Namen wirklich verdient, geben wird? Bevor wir unsere diesbezügliche Einschätzung abgeben, wollen wir zunächst die Hintergründe des jüngsten (leichten) Renditeanstiegs, der Mitte Dezember letzten Jahres einsetzte, beleuchten.

Gründe für den jüngsten Renditeanstieg

Hinter der Renditesteigerung stehen im Wesentlichen zwei Faktoren, die ineinandergreifen:

• Da ist zunächst einmal die rasante Inflationsentwicklung in vielen Ländern, darunter in den USA und auch in Deutschland. Bei Letzteren ist der Anstieg der Teuerungsraten zuletzt auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten angekommen.
• Daraus resultierend kommt der zweite Faktor für den Renditeanstieg ins Spiel: die Reaktion der Notenbanken auf das aktuelle Inflationsszenario. Denn aufgrund ihrer Aufgabe, die Geldwertstabilität zu erhalten, geraten sie zunehmend unter Druck, als Gegenmittel die Zinsen zu erhöhen.

Beides – steigende Inflation und die Aussicht auf einen Zinsanstieg – lösten Anleiheverkäufe aus, die den Renditeanstieg bewirkt haben. Anleihebesitzer und auch Sparer leiden besonders unter der aktuell hohen Inflation, drückt sie doch die „reale Rendite“ (Rendite nach Abzug der Inflation) tief ins negative Terrain.

Unterschiedliche Vorgehensweisen der beiden großen Notenbanken

Die europäische Zentralbank (EZB) wird Ende März dieses Jahres ihr in der Pandemie aufgelegtes billionenschweres Anleihekaufprogramm „PEPP“ (Pandemic Emergency Purchase Programme) beenden. Im Gegenzug schafft die EZB über eine Neujustierung des schon älteren und noch größeren allgemeinen Ankaufprogramms namens „APP“ (Asset Purchase Programme) einen teilweisen Ausgleich: Die Ankäufe im Rahmen dieses Programms im Volumen von zuletzt 20 Mrd. Euro pro Monat werden im zweiten Quartal 2022 auf 40 Mrd. Euro verdoppelt und im dritten Quartal dann auf 30 Mrd. Euro zurückgefahren. Ab Oktober soll das Ankauftempo dann wieder auf 20 Mrd. Euro gesenkt werden – und so lange beibehalten werden, wie es zur Förderung der Konjunktur notwendig ist.

Die Anleihekäufe werden also fortgesetzt, aber in deutlich niedrigerem Umfang. Ein Ende des APP-Programms stellt die EZB nicht in Aussicht. Da dies als Voraussetzung für mögliche Zinserhöhungen gilt, sind höhere Leitzinsen im Euro-Raum in diesem Jahr eher unwahrscheinlich – und damit auch für Kurzfristanlagen wie beispielsweise Festgelder. Die durch die immensen EZB-Aufkäufe in der Vergangenheit erzeugte Nachfrage trug maßgeblich dazu bei, dass die Zinsen bzw. Renditen im Euro-Raum seit geraumer Zeit auf extrem niedrigem Niveau verharren und in den Kernländern sogar zwischenzeitlich deutlich negativ waren.

EZB-Chefin Lagarde erteilt Zinswende Absage

Die Investoren sorgen sich mittlerweile, dass die EZB die Inflationsentwicklung falsch einschätzt und im späteren Jahresverlauf – entgegen ihren jetzigen Bekundungen – die Leitzinsen doch heraufsetzen muss. Die EZB selbst gibt sich in Sachen Inflation gegenwärtig aber immer noch vergleichsweise gelassen. Sie sieht in den Teuerungsanstiegen vor allem ein temporäres, aber kein dauerhaftes Phänomen.

Vor diesem Hintergrund lehnt EZB-Chefin Lagarde eine rasche Zinswende ab. Viele Akteure an den Anleihemärkten sehen dies derzeit offenkundig anders und nehmen höhere Leitzinsen gegenwärtig bereits vorweg. Heißt: Die von vielen Investoren derzeit gehegte Erwartung, dass eine Leitzinserhöhung in diesem Jahr kommen wird, sorgt bereits heute für Anleiheverkäufe, fallende Kurse und im Gegenzug für steigende Bundrenditen.

Auch wir sind der Ansicht, dass die derzeit hohen Inflationsraten ein eher vorübergehendes Phänomen sind und sich im Verlaufe des Jahres spürbar abschwächen werden. Aber zur Wahrheit gehört auch: Die Inflation, deren weitere Entwicklung aus vielerlei Gründen schwer einschätzbar ist, wird bis auf Weiteres ein Unsicherheitsfaktor für die Finanzmärkte bleiben.

Die US-Zentralbank prescht in Sachen Zinserhöhung (vermutlich) vor

Um die mit 7 % höchste Inflation seit fast 40 Jahren einzudämmen, wird die amerikanische Notenbank Fed ihre konjunkturstützenden Wertpapierkäufe schneller als zunächst erwartet herunterfahren. Somit sollen die Anleihekäufe bereits im März 2022 komplett eingestellt werden und auch ein vorsichtiger echter Liquiditätsentzug ist wahrscheinlich – vermutlich zunächst dergestalt, dass Gelder aus fällig werdenden Anleihen im Fed-Bestand nicht wie bisher üblich reinvestiert werden. Der Leitzins (aktuell: 0 bis 0,25 %) könnte im laufenden Jahr in vier (kleineren) Schritten angehoben werden, also in Richtung 1 %.

Große Zinswende: nein – moderater Zinsanstieg: ja

Die große Zinswende wurde in der jüngeren Vergangenheit schon des Öfteren beschworen, aber auch dieses Mal gehen wir davon aus, dass sie ausbleiben wird. Wir rechnen allenfalls mit einem moderaten Anstieg des Renditeniveaus, der am immer noch vorherrschenden Niedrigzinsumfeld nur sehr wenig ändern wird – zum Leidwesen der vielen Sparbuch- und Festgeldsparer. Bis das simple Zinssparen als Anlagealternative wieder ernsthaft in Betracht kommt, ist es noch ein sehr langer Weg.

Die wichtigsten Argumente für unsere Sichtweise einer ausbleibenden Zinswende:

• Das Sicherheitsdenken könnte an den Finanzmärkten schnell wieder die Oberhand gewinnen. Denn neben der Omikron-Virusvariante gibt es mit dem Ukraine-Konflikt einen weiteren nicht zu unterschätzenden Krisenherd. Wenn sich die Lage in diesem geopolitischen Konflikt und/oder an der Infektionsfront noch verschärfen sollte, könnten die Anleger schnell wieder die „sicheren Häfen“ ansteuern, wozu bekanntlich auch die Bundesanleihen gehören. Dann schlagen die Bundrenditen im Handumdrehen wieder die Gegenrichtung ein und könnten schneller purzeln, als sie zuvor gestiegen sind. Noch mehr gilt dies für den sicheren Hafen der US-Staatsanleihen.
• Großanleger (sprich: Fonds, Versicherungen und Pensionskassen) haben im zehnjährigen Bundbereich nun fast drei Jahre lang keine positive Rendite mehr einstreichen können. Da greift dann bei fallenden Kursen manch einer beherzt zu, was einen möglichen Renditeanstieg schnell wieder abbremsen sollte.
• Nach unserer Überzeugung werden sich im Verlaufe des Jahres 2022 die Inflationsraten in der Euro-Zone, die jüngst kräftig angezogen haben (Dezember 2021: +5 %), spürbar zurückbilden. Dies lässt sich an den aktuellen längerfristigen Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer ablesen. Diese liegen derzeit weiter stabil bei rund 2 %, was übrigens auch dem offiziellen mittelfristigen Inflationsziel der EZB entspricht. Dies weniger aufgrund einer geldpolitischen Straffung durch die EZB (Drosselung der Anleihekäufe), sondern vielmehr wegen des Fortfalls von Sondereffekten sowie der sukzessiven Normalisierung der aktuell verzerrten Angebots- und Nachfragesituation (Stichwort: unterbrochene globale Lieferketten).
• Die Finanzmärkte interessiert in erster Linie die Zukunft. In (naher) Zukunft erwartete Ereignisse finden bereits heute ihren Niederschlag in der Kursbildung von Wertpapieren – sie werden sozusagen vorab „eingepreist“. Wie oben bereits erwähnt, erwarten nicht wenige Investoren, dass die EZB im Verlauf des Jahres zurückrudern muss und entgegen ihren jetzigen Bekundungen doch die Leitzinsen erhöhen wird. Diese Erwartung wurde bereits heute vorweggenommen und somit eingepreist. Dieses Phänomen spiegelt sich in den zuletzt gestiegenen Bundrenditen wider.
  
  Doch ob die EZB tatsächlich einen Zinsschwenk in diesem Jahr vollführen wird, ist längst noch nicht ausgemacht. Wenn dieser ausbleibt und sich damit die zu Jahresbeginn gehegten Erwartungen vieler Anleger als falsch erweisen, dürfte das für Entspannung an der Zinsfront sorgen. Und sollte es doch wider Erwarten zu einer Leitzinserhöhung kommen, dürften sich die Auswirkungen in Grenzen halten, da diese (zukünftige) Zinserhöhung bereits heute am Anleihemarkt vorweggenommen („eingepreist“) wird.
• Für Anleihen in der Euro-Zone bedeutet die zögerliche Haltung der EZB eine gewisse Abschirmung von dem derzeit global zu beobachtenden Renditeaufwärtstrend. Die Zurückhaltung dürfte auch aus der angespannten Verschuldungssituation einiger südeuropäischer Staaten resultieren. Zu bedenken ist des Weiteren, dass das große Kaufprogramm PEPP aktuell noch im Einsatz ist (bis einschließlich März). Möglicherweise weitet die EZB gerade jetzt wieder und temporär das Ankauftempo aus. Aus ihrer Sicht geht es vermutlich auch darum, die Zeit bis zur Veröffentlichung der Januar-Inflationsdaten (Anfang Februar) zu überbrücken. Die Hoffnung dabei ist, dass Basiseffekte bereits dann erste leichte Signale einer Entspannung an der Inflationsfront liefern.
• Das Neuangebot an deutschen Staatsanleihen dürfte 2022 sinken. Da sich die Wirtschaft im Jahresverlauf vom Omikron-Schock weiter erholen wird, muss die Bundesregierung vermutlich weniger Schulden machen, sprich Anleihen emittieren. Bundesanleihen blieben damit ein knappes Gut. Das stützt die Anleihekurse und begrenzt in der Folge einen möglichen Renditeanstieg, auch wenn die EZB ihre Anleihekäufe demnächst zurückfährt.
• Der demografische Faktor: Europa ist eine Region mit relativ alter Bevölkerung und daher relativ wenigen Erwerbstätigen und vielen Ruheständlern. Die Menschen werden immer älter, beziehen länger Rente und sparen mehr als früher. Da die umlagefinanzierten sozialen Sicherungssysteme bei immer weniger Beitragszahlern und immer mehr Empfängern zukünftig Rentenzahlungen kürzen müssen, werden andere Formen der privaten Altersvorsorge immer wichtiger. Dies verstärkt auch die Sparneigung, was die Zinsen längerfristig auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau halten dürfte.
• Die amerikanische Fed ist für ihre Zaghaftigkeit in Sachen Zinserhöhung bekannt. Nach der Immobilien- und Finanzmarktkrise beispielsweise wartete die Fed unter Ben Bernanke und später unter der heutigen US-Finanzministerin Janet Yellen sehr lange mit der ersten Zinsanhebung – immer unter Verweis auf neue Gegebenheiten, die ein Risiko darstellten.
  
  Dieses Verhalten könnte die US-Zentralbank auch dieses Mal wieder an den Tag legen, zum Beispiel bei einer erneuten Verschärfung der Pandemielage, einer Eskalation der Ukraine-Krise oder wenn der Konjunkturmotor ins Stottern gerät, mit negativen Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt. Dies wäre dann sicherlich kein Umfeld, um die Geldpolitik schnell und stärker zu straffen. Sollte es aufgrund einer weniger restriktiven Vorgehensweise der US-Zentralbank zu einer Entspannung am US-Anleihemarkt (dem größten der Welt) kommen, hätte das vermutlich auch positive Auswirkungen auf die europäischen Rentenmärkte.

Gänzlich unberührt vom Inflationsgeschehen und vom Zurückfahren der großvolumigen Anleihekäufe durch die Notenbanken dürfte sich der hiesige Anleihemarkt allerdings nicht zeigen. Wir erwarten daher einen Renditeanstieg in 2022, aber nur in sehr moderatem Ausmaß und weit entfernt vor einer großen Zinswende. Im Ergebnis wird die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen unserer Einschätzung nach bis zum Jahresende auf 0,20 bis 0,50 % klettern (aktuell: -0,04 %).

Auswirkungen des Renditeanstiegs auf die Aktienmärkte

Moderate Renditeanstiege sind erfahrungsgemäß nicht gleichbedeutend mit Kursrückgängen an den Aktienmärkten – auch wenn es zu Jahresbeginn den Anschein hat.

Wenn die Wirtschaft expandiert und die Unternehmensgewinne steigen – beides ist derzeit der Fall –, sind (leicht) steigende Zinsen und somit auch steigende Refinanzierungskosten für die meisten Unternehmen gut verkraftbar. Solange die Notenbanken nur den Fuß vom Gas nehmen und nicht durch einen harten Tritt auf die Bremse die Konjunktur abwürgen (wovon wir nicht ausgehen), dürfte die Aussicht auf weiter steigende Firmengewinne bei anhaltendem Wirtschaftswachstum die Aktien­märkte stützen.

Auch wenn die langfristige Bundrendite im Jahresverlauf auf ein von uns erwartetes Niveau von 0,2 bis 0,5 % steigen sollte, kann man immer noch nicht von einer wirklich lukrativen Alternative zur Aktienanlage sprechen. Und beim Blick nach Übersee bleibt festzuhalten: Selbst wenn die US-Notenbank bis Ende 2022 die Leitzinsen viermal um jeweils 0,25 % erhöhen würde, so wären die monetären Verhältnisse an den Börsen – gemessen am historischen Durchschnitt – immer noch expansiv und der Anreiz, in Aktien zu investieren, immer noch hoch.

Interessant: Das letzte Mal, als die Fed in mehreren Schritten ihre Leitzinsen zwischen 2015 und 2018 von der Nulllinie auf am Ende 2,5 % erhöhte, stieg im selben Zeitraum der S&P 500 Index – trotz des monetären Gegenwindes – von rund 2.000 auf 3.000 Punkte (siehe nachfolgenden Chart). Sogar die Phasen der abnehmenden Anleihekäufe der Notenbank konnten seinerzeit den Aufwärtstrend der Aktienmärkte nicht brechen. Zwar mussten sie 2018 vorübergehend stärker Federn lassen, doch der Einbruch wurde rasch wieder ausgebügelt.

Die spürbaren Kursrückgänge an den Aktienmärkten zu Jahresbeginn sehen wir letztlich auch als Reaktion auf das extrem positive Börsenjahr 2021. Der jüngste Renditeanstieg und die Ungewissheit über das weitere Vorgehen der Notenbanken waren unseres Erachtens für spekulativ orientierte und kurzfristig agierende Anleger nur eine willkommene Gelegenheit, um üppig aufgelaufene Kursgewinne einzustreichen. An den mittel- und langfristig positiven Aussichten für die globalen Aktienmärkte ändert dies nichts.

Fazit

Wir erwarten keine große Zinswende in diesem Jahr, sondern allenfalls moderat anziehende Renditen. Trotz der somit eher gedämpften Aussichten an den Anleihemärkten und des immer noch vorherrschenden Niedrigzinsumfeldes bleiben Anleihen – breit gestreut nach Ländern, Emittenten, Laufzeiten und Bonitäten – aufgrund ihrer speziellen Eigenschaften (kalkulierbare Zahlungsströme, weniger schwankungsanfällig) zur Stabilisierung eines breit aufgestellten Portfolios ein unverzichtbarer Depotbestandteil. Sie bilden einen Sicherheitspuffer mit Blick auf die deutlich schwankungsfreudigeren Aktien … siehe Jahresauftakt an den Aktienbörsen.

Letztere dürften – sobald sich die Unsicherheiten rund um das Inflationsgeschehen und die weitere Vorgehensweise der Notenbanken gelegt haben – ihren Aufwärtstrend fortsetzen. Die aktuelle Kurskorrektur an den Aktienbörsen sehen wir auch als eine (gesunde) Reaktion auf das äußerst erfreuliche Börsenjahr 2021.

Wenn Sie an weiterführenden Einschätzungen unsererseits zu den Kapitalmärkten im Börsenjahr 2022 interessiert sind, greifen Sie gerne auf unseren ausführlichen Jahresausblick zurück.

Autoren: Prof. Dr. Stefan May, Leiter Anlagemanagement der Quirin Privatbank, unter besonderer Mitwirkung von Andreas Naujeck (Senior Analyst)

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