Jüngster Anlass für diese Sorge ist der Tatbestand, dass passiv gemanagte Aktienfonds (wie ETFs) ihre aktiven „Geschwister“ bei der Beliebtheit eingeholt haben und mittlerweile in den USA – dem mit Abstand größten Aktienmarkt weltweit – sogar die Oberhand gewinnen (siehe nachfolgender Chart).  

Konkret werden vor allem zwei Befürchtungen geäußert:

erstens, dass ein zu großer Anteil an passiven Produkten die sogenannte „allokative Lenkungsfunktion“ des Aktienmarktes außer Kraft setzen könnte (siehe nachfolgenden Absatz), und zweitens – damit zusammenhängend –, dass als Folge die Gefahr eines Zusammenbruchs der Aktienmärkte deutlich zunehmen könnte.

Behindern ETFs die Allokationsfunktion der Aktienmärkte?

Speziell zu dieser Frage haben wir bereits vor über sieben Jahren eine umfangreiche interne Publikation¹ verfasst, deren Kernaussagen nach wie vor Gültigkeit besitzen und die deshalb im Folgenden – auf Grundlage aktualisierter Daten und Grafiken – noch einmal in ihren zentralen Punkten zusammengefasst werden soll.

Kapitalmärkte kann man sich als eine Art Verteilungsmechanismus vorstellen, der das knapp vorhandene Kapital in diejenigen Unternehmen lenkt, welche am produktivsten und innovativsten damit umgehen. Dies setzt allerdings voraus, dass die für die Kapitalverteilung verantwortlichen Entscheider – insbesondere das Management aktiver Fonds – in der Lage sind, genau diese Unternehmen auch zu identifizieren.

Die Befürchtung ist nun, dass der anhaltende Siegeszug der ETFs dazu führt, dass sich immer mehr Fondsmanager überhaupt keine Gedanken mehr über die Produktivität und Innovationskraft einzelner Unternehmen machen, sondern blind nach Marktkapitalisierung (sprich: aktuellem Börsenwert) investieren. Dies bedeutet, dass die angelegten Mittel nicht mehr in die jeweils effizienteste Verwendung gelenkt, sondern stattdessen gewissermaßen „gleichmacherisch“ über alle im jeweiligen Index enthaltenen Unternehmen verteilt werden und als Folge die Kapitalmärkte ihre so wichtige Lenkungs- und Allokationsfunktion verlieren.

Unternehmen nutzen vorwiegend Eigenfinanzierung: Diese durchaus plausible Argumentationskette übersieht jedoch einen wichtigen Punkt: Betrachtet man nämlich beispielhaft für Deutschland die Finanzierungssituation der Unternehmen in ihrer Gesamtheit (sprich: woher das Kapital für Investitionen stammt), sieht man, dass die sogenannte „Innenfinanzierung“ mit Abstand die größte Bedeutung hat (siehe nachfolgenden Chart). Innenfinanzierung bedeutet, dass ein Unternehmen benötigtes Kapital aus eigener Kraft erwirtschaftet – also beispielsweise in Form einbehaltener Gewinne. Den Gegenpol bildet die „Außenfinanzierung“ (zu der auch die Finanzierung via ETFs gehört), die aber eine eher untergeordnete Rolle spielt.

Die Argumentation der ETF-Kritiker bezieht sich somit auf jenen Teil der Unternehmensfinanzierung, der von untergeordneter Bedeutung ist, nämlich die Außenfinanzierung; und dort wiederum nur auf den Teilbereich der Eigenfinanzierung.² Die Befunde unterstreichen daher, dass erfolgreiche Unternehmen ihre Finanzmittel in der Hauptsache nicht von irgendwelchen externen Kapitalgebern erhalten, sondern gewissermaßen direkt von ihren Kundinnen und Kunden. Dadurch sind sie in der Lage, Zukunftsinvestitionen aus eigener Ertragskraft zu finanzieren – also aus den Gewinnen, die sie durch den Verkauf ihrer Produkte und Dienstleistungen erwirtschaften.

Dies gilt in besonderem Maße für Deutschland, in etwas abgeschwächter Form aber auch für viele andere Länder – selbst für die angelsächsisch geprägten, in denen traditionell die externe Finanzierung eine größere Rolle spielt. Etwas überspitzt formuliert: Apple beispielsweise wurde nicht deshalb zu einem der weltweit wertvollsten Unternehmen, weil pfiffige Unternehmensanalysten vor Jahren eine optimistische Einschätzung zum Unternehmen schrieben und aktive Fondsmanager daraufhin in Scharen in die Apple-Aktie investierten, sondern weil die Kunden und Kundinnen die Apple-Produkte begeistert aufnahmen und deshalb massenhaft iPhones kauften und in der Folge die Gewinne des Apple-Konzerns exorbitant zulegten.

Dieses kleine Beispiel verdeutlicht: Die maßgeblichen Kapitalgeber erfolgreicher Unternehmen sind deren Kundinnen und Kunden und nicht externe Investoren. Ein hoher Innenfinanzierungsanteil bedeutet letztlich, dass vor allem die Kunden darüber entscheiden, wie viel finanzielle Mittel einem Unternehmen zur Verfügung stehen. Stand heute gibt es somit keinerlei Anzeichen, dass die erwähnte „allokative Effizienz“ des Aktienmarktes durch ETFs gefährdet ist.

Erhöhen ETFs die Gefahr eines Zusammenbruchs der Märkte?

Die zweite potenzielle Gefahr, die angeblich von ETFs ausgehen soll, wird in einer Zunahme der Wahrscheinlichkeit von heftigen Marktkorrekturen gesehen, die im schlimmsten Fall in einem vollständigen Zusammenbruch der Märkte gipfeln könnten. Die vermeintliche Logik dahinter: Aktienmärkte werden in regelmäßigen Abständen von Übertreibungen und irrationalen Ausschlägen heimgesucht. Passive ETF-Anleger und -Anlegerinnen verstärken diese Übertreibungen, wohingegen die Manager aktiver Fonds erkennen, dass es sich um irrationale Übertreibungen handelt, sich entsprechend dagegen positionieren und auf diese Weise eine Rückkehr der Kurse zu ihren fundamental gerechtfertigten Niveaus bewirken. Genau dieser marktstabilisierende Korrekturmechanismus werde aber ausgehebelt, wenn passive Anlagen überhandnehmen und aktive Fonds immer mehr ins Abseits gedrängt werden.  

Zu solch einem Szenario ist vor kurzem ein wissenschaftlicher Beitrag³ erschienen, der von der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung (F.A.S.) in einem Artikel⁴ aufgegriffen und ausführlich besprochen wurde. Besonders spektakulär: Das Forscherteam hinter der Studie verweist darauf, dass in Amerika der Anteil passiver Produkte den der aktiven bereits übertroffen hat, und nennen sogar einen konkreten Schwellenwert von 65 %, ab dem ETFs ein ernsthaftes Problem für die Stabilität der Finanzmärkte darstellen würden. Ab einem Grenzwert von 90 % könne sogar der völlige Kollaps der Aktienmärkte nicht mehr ausgeschlossen werden (im besagten F.A.S.-Artikel wird irrtümlich ein Wert von 77 % genannt).

Diese steilen Thesen – obendrein mit derart konkreten Anteilsgrenzwerten unterfüttert! – haben zweifelsohne dazu geführt, dass dieser wissenschaftliche Beitrag, der bis dato nur als „Working Paper“ (Arbeitspapier) existiert und daher noch keinen sogenannten „Peer-Review-Prozess“ (Begutachtungsverfahren durch Fachkollegen) durchlaufen hat, in der Branche derzeit so intensiv diskutiert wird. Aus diesem Grund – und nicht zuletzt, weil diese Forschungsarbeit durch den F.A.S.-Beitrag in ihrer Wirkung erheblich verstärkt wurde – wollen wir uns im Folgenden etwas ausführlicher mit der im Arbeitspapier dargelegten Argumentation auseinandersetzen.

Theoretisches Grundgerüst: An dieser Stelle wird die Thematik zugegebenermaßen etwas komplexer. Zunächst sei darauf hingewiesen, dass die Resultate der erwähnten Forschungsarbeit im Rahmen eines mathematisch-stochastischen Kapitalmarktmodells abgeleitet werden, in dem ein sogenannter „Erwartungswert-Umkehrprozess“ („mean reverting process“) eine entscheidende Rolle spielt. Solche Prozesse stellen sicher, dass

Aktienkurse, die aufgrund irgendwelcher überraschenden Ereignisse stärker nach oben oder unten ausbrechen, mit der Zeit immer wieder „eingefangen“ und in Richtung ihres fundamental fairen Wertes „gedrängt“ werden.

Dieser Korrekturmechanismus wird vor allem durch das Management aktiver Fonds sichergestellt und damit immer schwächer, je geringer der Anteil aktiver Fonds am Markt ist. Als Resultat zeigt sich in diesem Modell – wie bereits erwähnt – ab einem ETF-Anteil von circa 65 % am gesamten Fondssegment tatsächlich eine signifikant zunehmende Aktienmarktvolatilität, bis hin zur Gefahr eines völligen Zusammenbruchs ab einem circa 90 %igen Anteil.

Wir möchten ausdrücklich darauf hinweisen, dass diese Ergebnisse im Rahmen eines konsistenten ökonomischen Modells abgeleitet werden, das in sich geschlossen und nachvollziehbar ist. Eine mögliche Kritik kann sich somit nicht auf die Ableitung der Ergebnisse innerhalb des Modells richten, sondern muss sich vielmehr auf die Frage konzentrieren, ob das Modell die Realität der Kapitalmärkte – insbesondere das Zusammenspiel aktiver und passiver Anlagestrategien – in den entscheidenden Punkten korrekt beschreibt.

Vom Modell zum Praxistest: Für einen solchen Realitätscheck gibt es nun grundsätzlich zwei Möglichkeiten: die sogenannte „Falsifizierung“ und die „Verifizierung“. Bei der Falsifizierung geht es darum, zentrale Folgerungen aus dem theoretischen Modell (die sogenannten „Implikationen“) auf ihren Realitätsgehalt hin zu überprüfen. Ergibt sich hierbei keine Übereinstimmung, dann ist die Theorie – zumindest in der vorliegenden Form – durch die Fakten widerlegt und man muss sie verwerfen oder zumindest in wesentlichen Teilen modifizieren. Die Falsifizierung ist daher das schärfste Schwert im Abgleich eines Modells mit der Realität.

Und genau diesem Abgleich hält der vorliegende Ansatz nicht stand. Grund: Eine zentrale Annahme des Modells besteht darin, dass es die Gruppe der aktiven Manager ist, die dafür sorgt, dass die Aktienkurse immer wieder zu ihrem korrekten fundamental gerechtfertigten Niveau zurückkehren. Das bedeutet aber, dass genau diese Gruppe erfolgreicher agieren müsste als der Gesamtmarkt, denn sie ist es ja schließlich, die den „wahren“ Wert der Aktien kennt und sich entsprechend positioniert. Genau das ist aber in der Praxis nicht der Fall: Einschlägige und immer wieder aufs Neue durchgeführte empirische Studien belegen, dass es der Gruppe der aktiven Fondsmanager eben nicht gelingt, den Markt systematisch zu schlagen (siehe nachfolgende Grafik). Genau das müsste aber passieren, wenn das besprochene Modell die Realität tatsächlich zutreffend abbilden würde.

Der Abgleich einer der zentralen Konsequenzen des Modells mit der Realität zeigt also, dass mit dem Ansatz etwas nicht in Ordnung ist. Um zu erkennen, um was es sich dabei konkret handelt, ist es nötig, die zugrundeliegenden Annahmen (im Wissenschaftsjargon: „die hinreichenden Bedingungen“), aus denen ja immerhin wirklich spektakuläre Thesen abgeleitet werden, daraufhin zu überprüfen, inwieweit sie mit der Realität übereinstimmen (sog. „Verifizierungstest“). Dabei kann es nicht um eine Eins-zu-eins-Abbildung der Realität gehen – das kann und soll ein Modell auch nicht leisten –, sondern darum, ob sich wesentliche Eigenschaften der Realität in den Annahmen wiederfinden.

Liebe Leserin, lieber Leser, ich erspare es Ihnen an dieser Stelle, all diese Annahmen nun im Detail durchzudeklinieren, kann Ihnen aber versichern, dass sie im Großen und Ganzen unproblematisch sind – mit der folgenden Ausnahme:

„Finally we claim that the strength of mean reversion is decreasing as a function of passive share.”

Und genau hier liegt der kritische Aspekt: Es wird also nicht nur unterstellt, dass aktives Fondsmanagement die nötigen Kurskorrekturen (Rückkehr zum fairen Wert) bewirkt, sondern dass der entsprechende „Ausgleichsdruck“ umso geringer wird, je größer der Anteil der passiven Anlegerinnen und Anleger ist. Das aber wäre allenfalls dann eine plausible Annahme⁵, wenn aktive Fonds (neben ihren passiven Geschwistern) die einzigen wären, auf die es bei dieser Betrachtung ankommt. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, ist die Realität aber auch hier deutlich differenzierter als dieses vereinfachte Bild.

Insgesamt macht die Gruppe der Aktienfonds (aktive und passive) eher einen kleinen Teil am gesamten Börsenwert der Unternehmen aus. Selbst in den USA lag dieser Anteil im Jahre 2025 lediglich bei 26  %. Der Löwenanteil von 75 % (Hinweis: rundungsbedingt ergibt sich eine Summe von 101 %) dagegen entfiel vor allem auf die im wissenschaftlichen Beitrag völlig vernachlässigte Gruppe individueller Investoren (40 %), Pensionsfonds (9 %) und Auslandsinvestoren (18 %)⁶. Und die Bedeutung dieser drei Gruppen für den US-Aktienmarkt hat sich interessanterweise in gut zwei Jahrzehnten kaum verändert: Nach wie vor machen sie rund zwei Drittel der gesamten Marktkapitalisierung aus.

Die Preisdynamik eines Marktes – und damit auch die entsprechenden Korrekturmechanismen – werden durch das Zusammenspiel aller Marktteilnehmer und nicht nur einiger weniger erzeugt. Oder anders formuliert: Die Preisbewegungen eines effizienten Finanzmarktes reflektieren die Meinungen und Überzeugungen aller Investoren und nicht nur die der Analysten bzw. Portfoliomanager aktiver Publikumsfonds, auf welche die Diskussion in dem besprochenen Beitrag verkürzt wird.

Fondsmarkt – Gewichte verschieben sich: Was sich allerdings in den letzten Jahren tatsächlich dramatisch verändert hat, ist die prozentuale Aufteilung zwischen aktiv gemanagten und indexnahen/passiven Aktienfonds. Die nachfolgende Grafik macht deutlich, dass die indexnahen Produkte mittlerweile tatsächlich in der Gunst der Anlegerinnen und Anleger vorn liegen. Und Letzteres gilt keineswegs nur für den US-Aktienmarkt.

In diesem Zusammenhang aber bitte beachten: Diese in der Tat gravierenden Verschiebungen der letzten Jahre fanden innerhalb des Fondssegmentes – bestehend aus aktiven und passiven Fonds – statt, das in seiner Gesamtheit nach wie vor einen eher kleinen Anteil der gesamten Marktkapitalisierung ausmacht.

Entwarnung

Weder tiefergehende Marktanalysen noch die sich beschleunigende Gewichtsverschiebung innerhalb des Fondssegments liefern somit einen Grund, weshalb man sich mit Blick auf den ETF-Boom um die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte Sorgen machen müsste. Trotz des starken Wachstums indexnaher Produkte ist und bleibt die Zusammensetzung der Marktakteure – deren Analysen, Meinungen und Überzeugungen sich ja in den Marktpreisen widerspiegeln sollen – sehr heterogen. Die Befürchtung, dass der Erfolg von ETFs den Marktmechanismus der fairen Preisfindung aushebelt und im Extremfall zum Zusammenbruch der Märkte führt, ist eine These, die dem Realitätscheck nicht standhält.

Von daher gilt: ETFs sind weiterhin das Mittel der Wahl, wenn es um die Umsetzung unserer Anlagephilosophie geht: breit gestreut, prognosefrei, langfristig und kostengünstig investieren.